今年三季度，有色金属板块经历了一轮较为显著的调整，但有色金属的价格相较于年初仍然维持在一个相对较高的水平。从年初至今的收益率角度来看，有色金属板块依然显著领先于其他板块。


　　影响因素边际变化


　　今年有色金属领域表现突出的品种有一个显著的共同点：原料端较为紧缺，最为紧缺的品种非铝土矿莫属。这也导致今年氧化铝走出了上涨行情，从年初的3354元/吨涨至现在的4300元/吨，涨幅高达28.2%。


　　铝土矿紧缺问题早在去年11月底就有所体现。当时，几内亚的油气库爆炸、随后的罢工事件及国内矿石受突发事件影响而停产，共同导致了国内外矿源的双重停摆，从而推动从去年11月份至今的氧化铝强势行情。氧化铝价格的攀升，进一步增加了电解铝的生产成本。这个成本传导链条是铝土矿价格上涨带动了氧化铝价格上涨，最终影响到电解铝成本，所以这一轮行情中电解铝虽然表现强势，但还是略逊氧化铝一筹。


　　8月份，我国铝土矿的总供给为2063.47万吨，同比增长19.78%，其中，进口量占据75%，而国内产量仅占25%。从进口量数据上分析，国外矿石供应目前并不紧张。5—10月份，几内亚进入雨季，通常会影响当地矿石的开采与发运。与往年季节性因素导致的进口量环比下降不同，今年进口量反而持续增加，同比增长34.22%，环比增长3.6%。当前，制约下游氧化铝产能的主要因素是国产矿石的供应不足。国产矿石产量仍处于近5年同期的最低水平，之前关停的矿山由于审批手续繁琐，尚未重新开启。由于国内外矿石的铝硅比存在差异，两种矿石的冶炼工艺也不尽相同。能够使用进口矿石的生产线，在当前高价水平下已做到应开尽开，而使用国产矿石的生产线，由于难以购得合适的矿石，只能尝试使用进口矿石进行掺配，但无法进行大规模替代。因此，国外矿石的价格也随之持续攀升。对于国内矿石，虽然有购买需求，但供应短缺难以购得，国内矿石不足直接意味着一部分国内产线的产能始终受限。


　　尽管8月份矿石的总供应量呈现加速上升趋势，但在实际生产中，氧化铝产量刚好能够满足下游电解铝的需求。目前，氧化铝的利润依然十分可观，若排除2021年“能耗双控”的特殊因素，现在的利润水平已达到了历年来的高点。在这种利润水平下，氧化铝的运行产能也无法大幅提升，主要是国内铝土矿的产量尚未恢复到去年11月份减产之前的水平。此外，考虑到四季度环保督察趋严，以及明年一季度春节假期的因素，国内矿石的迅速恢复显得颇为困难。


　　在国内氧化铝资源不够的同时，海外氧化铝也无法形成有效补充。澳大利亚的部分氧化铝工厂年初宣布永久性减产，直接导致全球范围内约220万吨的产能缺口，也迅速推高了海外氧化铝市场的价格，我国氧化铝价格也呈现出跟随上涨的趋势。即便暂时忽略各项进口成本因素，单从利润角度来看，当前的利润空间也逼近零，不具备大规模进口氧化铝的条件。


　　从当前国内电解铝的利润状况来看，尽管利润空间有所收缩，但仍维持在2000元/吨。尽管这一收益率相较于氧化铝行业略显逊色，但对铝厂而言，重启电解槽的成本极为高昂，因此，当前利润尚算可观，铝厂不会考虑主动减产的问题。从当前国内电解铝的运行产能来看，从5月份开始爬坡，到8月份已经达到并将维持在年内最大值。展望四季度，产能的变动除了正常的设备检修外，还需特别关注云南地区将在11月份进入枯水期。受“让电于民”政策的影响，届时云南地区的电解铝产能将出现110万~120万吨的缩减，并且这一产能减少的趋势将一直延续至明年的5月份云南地区再次进入丰水期。因此，可以预见的是，后续电解铝的产能将呈现只减不增的态势。


　　后市展望以及逻辑


　　关于氧化铝未来市场的走势，可以按照基本面与逻辑的转变概括为以下两个策略：


　　一是单边策略。氧化铝市场单边行情方面，四季度的基本面支撑显露出疲态。随着几内亚雨季的结束，预计10月份起进口矿石量将持续增加，在摆脱本来就不甚明显的季节性效应后，将为市场带来更多的原料供应。与此同时，国产矿石虽处于缓慢的恢复之中，但自8月份以来，氧化铝自身已实现供需平衡，即当前矿石供应量所产出的氧化铝足以满足下游电解铝的旺盛需求，即便部分国产氧化铝产能仍未能完全释放，氧化铝目前的供应也不紧缺。进入11月份后，电解铝行业步入季节性减产期，这将导致氧化铝面临由需求缩减而导致的供应过剩困境，标志着基本面出现转折。


　　二是品种间配置。在铝产业链的布局中，氧化铝与电解铝作为两大核心品种，其相互配置策略显得尤为重要。从品种间配置的角度来看，鉴于当前氧化铝利润率过高，氧化铝售价4000元/吨，利润能达到1000元/吨，利润率25%；而电解铝的利润率相对较低，电解铝售价20000元/吨，但利润仅为2000元/吨，利润率10%。从基本面上看，电解铝供应端将于11月份减产，而市场普遍预期我国将在四季度推出更强有力的财政政策，基本面与宏观双利好将为铝价提供上行动力。