股价两个交易日飙升超430%后，缺乏基本面支撑的健尔康光环逐渐褪去。截至11月13日收盘，健尔康股价报收于57.27元/股，连续三个交易日下跌，相较于峰值已经下跌了40%。随着估值逐渐向企业的真实基本面靠拢，摆在健尔康面前现实的挑战是尚未找到具备足够成长性的业务。市场竞争加剧、研发能力不足与创新瓶颈等问题萦绕，公司业绩的大幅下滑以及大量应收账款的存在，也使得健尔康未来发展前景充满了不确定性。

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不可持续的口罩与撑不起来的敷料

健尔康能成功叩响IPO大门，很大程度要得益于特定时间的防护产品销量暴增。

招股书显示，2020年健尔康的营业收入为16.23亿元，同比大增116.76%，归母净利润3.84亿元，同比大增457.65%。其中，防护类产品为健尔康带来7.82亿元的收入，同比增长超82倍，占比达到48.44%。其中，健尔康的口罩销量从2019年的2016.64万只暴涨至2020年的6.36亿只，销量足足翻了31倍之多。售价也从2019年不到0.5元/只涨至2020年1.23元/只。

但单一的盈利模式并未维持太久。2020年之后，健尔康的营收和净利润开始回落。2021年至2024年1—6月，健尔康实现营业收入分别为7.82亿元、10.93亿元、10.34亿元和5亿元，净利润分别为1.32亿元、1.57亿元、1.24亿元和0.61亿元。从趋势上看，健尔康已经出现业绩增长乏力的情况。

此外，医药敷料行业的进入门槛相对较低，市场竞争异常激烈，难以支撑健尔康未来的高盈利增长。从口罩的单价变化中不难看出，2020年健尔康的口罩价格曾达到高点，每只售价1.23元，而2024年上半年价格已回落至0.19元。

随着市场竞争加剧，前期扩产带来的过剩产能问题逐渐显现。招股书显示，2024年上半年，健尔康口罩生产线的产能利用率为10.94%，湿巾的产能利用率为20.81%，水刺无纺布的产能利用率为49.46%，而酒精片的产能利用率也只有66.35%。只有无纺布片和纱布片的产能利用率高于100%。产能闲置情况非常明显。

因“卖口罩”而一夜暴富的增长模式不可持续，摆在健尔康面前现实的挑战是尚未找到具备足够成长性的业务。为此，健尔康准备着力发展高端医用敷料业务。

此次IPO，健尔康拟募集资金7.2亿元，其中4.2亿元计划用于高端医用敷料和无纺布及其制品项目建设。但实际募资金额最终缩水了2.8亿元，募资净额仅3.86亿元，高端医用敷料和无纺布及其制品项目建设如何推进，尚未有明确说法。

根据BMI Research，2015—2021年，我国医用敷料市场规模由46.87亿元增长至92.33亿元，预计2022年达到110.12亿元。对比来看，国内高端敷料市场渗透率不足20%，与全球平均水平尚有较大差距，这也意味着未来国产高端医用敷料有较大的增长空间。

医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡指出，凭借内需市场的庞大基数及显著成长速度，我国已成为全球医用敷料市场最具发展潜力的地区。过去，国产医用敷料产品质量虽已达到世界领先水平，但在产品创新研发、技术和装备水平、品牌影响力等方面仍与外资存在一定差距，高端敷料领域几乎由外资品牌垄断。不过近年来，国内企业不断发力，进口替代趋势明显。

或许正是洞察到了这一庞大的市场潜力，众多已经上市或者准备上市的医用敷料企业纷纷在此竞相讲述新的故事。但尴尬的是，尽管健尔康的高端医用敷料业务已历经数年发展，但目前仍表现平平。

健尔康宣称自2015年起便着手研发高端医用敷料产品。然而，其招股书显示，2020年至2023年上半年，健尔康高端医用敷料的销售收入分别为80.09万元、145.93万元、218.3万元以及83.95万元，占公司总营收的比例尚不足5%。募投项目收入规模如此之小，这不禁让人对企业的未来发展潜力产生疑问。

值得注意的是，与同行业可比公司研发费用相比，健尔康实际研发支出要远远落后，研发费用占营业收入的比例仅不到4%。

计提坏账金额远超同期净利润

目前，健尔康采取以OEM生产、出口销售为主的生产经营模式，主要为境外大型医用敷料品牌商进行贴牌生产，以其自有品牌或代理品牌进行销售。但以OEM代工出口为主营业务的定位决定了其营收将受到诸多不稳定因素的影响，其中就包括应收账款余额的不断增加。

健尔康表示，公司产品外销占比较大，外销业务面临着文化差异、商业环境差异和国际贸易争端等诸多因素影响。近年来，古巴经济发展困难，外汇短缺，导致其无法按期回款。

招股书显示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健尔康应收账款账龄在三年以上的账面余额分别为1.15亿元、1.28亿元、1.53亿元、1.59亿元，占比分别为40.9%、48.67%、45.37%和43.09%，主要为单项计提坏账准备的古巴客户历史累计的欠款。

2021年到2024上半年，健尔康应收账款账面余额分别为2.84亿元、3.38亿元、3.98亿元和3.68亿元，应收账款计提坏账准备金额分别为1.49亿元、1.63亿元、1.69亿元和1.68亿元，坏账占当期净利润比例分别为113%、104%、137%和275%。

同期，健尔康应收账款账龄在三年以上的账面余额占比分别为48.67%、45.37%、39.29%和42.51%，主要为单项计提坏账准备的古巴客户历史累计的欠款。健尔康对古巴客户的应收账款主要由2014年至2017年对古巴客户销售古巴棉和纱布卷形成。由于古巴国民经济发展困难，外汇短缺，导致其无法按期回款，于2016年首次出现信用证违约的情形，并于2017年和2018年大面积违约。截至2018年末，古巴客户相关的应收账款已单项全额计提坏账准备。

生物医药投资人李峰告诉记者，健尔康计提坏账金额远超同期的净利润，一旦应收账款踩雷，其业绩便可能急转直下。这种情况下，健尔康的财务状况将面临严峻挑战。投资者在评估健尔康的投资价值时，也应将这一风险因素纳入考量。

就业绩增长乏力、计提坏账等相关问题，记者向健尔康发去采访函，但截至发稿未收到任何回复。

记者 王寅浩